De kwetsbaarheden op de staatsobligatiemarkt verdwijnen niet

Ontvang gratis Marktupdates

Wij sturen u een myFT Dagelijks overzicht e-mail waarbij de laatste wordt afgerond Markten nieuws elke ochtend.

Drie jaar geleden leerden beleggers dat de machtige markt voor Amerikaanse staatsobligaties niet altijd zo machtig is als het lijkt. Toen de Covid-19-schok in maart 2020 toesloeg, draaiden de Amerikaanse rentetarieven op een manier rond die enorme verliezen veroorzaakte voor hedgefondsen die verborgen weddenschappen met een hoge hefboomwerking hadden genomen op staatsobligaties, via derivaten en repo-overeenkomsten (‘repo’s’) die obligaties ruilen voor contant geld.

De daaropvolgende golf van gedwongen verkopen zorgde ervoor dat de hele markt voor staatsobligaties vastliep – totdat de Federal Reserve op recordschaal tussenbeide kwam. Au.

Snel vooruit naar 2023, en je zou kunnen denken dat die hedgies hun lesje hadden geleerd. Sinds 2020 zijn de Amerikaanse rentetarieven immers sterk gestegen, en deze kunnen het komende jaar weer gaan fluctueren; vooral omdat een derde van alle Amerikaanse staatsschulden – ongeveer 7,6 biljoen dollar – in 2024 geherfinancierd moet worden, zoals Torsten Sløk, analist bij Apollo, onlangs tegen klanten opmerkte.

Denk nog eens na. Vorige week heeft de Amerikaanse Fed een rapport uitgebracht waarin wordt gesuggereerd dat deze zogenoemde ‘basishandel’ van hedgefondsen weer opduikt. Na analyse van gegevens van de Commodity Futures Trading Commission constateren haar economen dat “de repo-leningen van hedgefondsen tussen 4 oktober 2022 en 9 mei 2023 met $120 miljard zijn gestegen, en vanaf 9 mei 2023 hoger waren dan op hun vorige piek in 2019” .

Ja, je leest het goed: de positionering is tegenwoordig blijkbaar extremer dan vóór dat pandemische debacle. En dit, zo merken zij op, “brengt een kwetsbaarheid voor de financiële stabiliteit met zich mee, omdat de handel over het algemeen een hoge schuldenlast heeft en blootgesteld is aan zowel veranderingen in de futuresmarges als veranderingen in de repo-spreads”. In gewoon Engels: als de Amerikaanse rente scherp schommelt, bereid u dan voor op schokken.

Deze week heeft de dappere Raad voor Financiële Stabiliteit ook enkele alarmsignalen gehesen. In een nieuw rapport dat vóór de G20-bijeenkomst werd uitgegeven, wordt gewaarschuwd dat de hefboomwerking onder ‘niet-bancaire financiële intermediairs’, zoals hedgefondsen en family offices, op manieren toeneemt die moeilijk te volgen zijn, omdat het ‘synthetisch’ is (dat wil zeggen derivaten). gebaseerd).

De FSB maakt zich zorgen om meer dan alleen de staatsobligaties. Maar het zit duidelijk in zijn hoofd. “De onrust van maart 2020 onderstreepte de noodzaak om de veerkracht van de NBFI te versterken”, stelt het rapport – alvorens uit te leggen dat een overmatige schuldenlast het financiële systeem kwetsbaar zou kunnen maken voor “verdere liquiditeitsproblemen” als er een nare schok zou optreden.

Nu durf ik te zeggen dat sommige gewone stervelingen – en politici – misschien met hun ogen rollen. Hedgefondsen zijn berucht om hun hoge inzetten. En als deze falen op een manier die hun rijke klanten schaadt, zullen maar weinig kiezers een traan laten. Mensen denken hetzelfde over de zich snel uitbreidende family office-sfeer.

Maar de reden waarom de FSB de alarmbellen doet rinkelen is dat maart 2020 aantoonde hoe schokgolven van NBFI-transacties zich konden verspreiden. En wat op dit moment bijzonder zenuwslopend is, is dat de structurele kwetsbaarheden op de markt voor staatsobligaties die de basishandelsschok op de staatsobligaties hebben verergerd, niet alleen blijven bestaan ​​– ze zouden zelfs nog erger kunnen worden.

Het meest opvallende is dat banken vroeger als marktmakers opereerden en de staatsobligaties- en repo-sector in een crisis aan het smeren waren, maar dat ze hiervan afstand deden nadat de financiële regelgeving na de crisis van 2008 werd aangescherpt. Nieuwkomers, zoals algoritmische handelshuizen, vervullen deze rollen niet.

Darrell Duffie, een professor aan Stanford, schrijft in een recent artikel dat “sinds 2007 de totale omvang van de balansen van de primaire dealers per dollar aan uitstaande staatsobligaties met een factor van bijna vier is gekrompen”. Hij waarschuwt dat de ratio verder kan verslechteren naarmate de schulduitgifte toeneemt. Dit is een van de meest opzienbarende statistieken die ik onlangs heb gezien.

De Fed heeft sinds 2020 bescheiden wijzigingen aangebracht in de structuur van de repomarkt. Maar op dit gebied ontbreekt het soort gecentraliseerd clearingsysteem of officiële overheidssteun die zou kunnen garanderen dat handel altijd in een crisis zal plaatsvinden.

Zonder “tussenpersonen die de geldhoeveelheid kunnen vergroten” (dat wil zeggen marktmakers) bestaat er dus een risico dat de markt weer aantrekt, zoals de academici Lev Menand en Joshua Younger van de Columbia Law School opmerken in een ander opzienbarend artikel. Ze schrijven dat beleggers er tot nu toe van uitgingen dat “staatsobligaties vrijwel gelijkwaardig zijn aan contant geld” omdat ze deze “snel, goedkoop en op grote schaal” kunnen verkopen – een veronderstelling dat “op veel plaatsen [is] vastgelegd in de wet” – dit lijkt steeds bedrieglijker.

Is er een oplossing? Er vliegen genoeg voorstellen rond. De FSB wil meer rapportage over synthetische NBFI-leverage, en meer voorzichtigheid van de Primary Dealers die dit krediet verstrekken. Gary Gensler, hoofd van de Securities and Exchange Commission, dringt aan op meer toezicht op grote marktspelers en meer centrale clearing voor repo’s en staatsobligaties.

Ondertussen gaat Duffie nog verder. Naast centrale clearing stelt hij aanpassingen aan de liquiditeitsregels voor die dealers in staat zouden stellen meer staatsobligaties aan te houden, maatregelen om de Fed in staat te stellen als dealer of last resort op te treden en verbeterde handelsrapportage.

Dit zijn allemaal verstandige dingen. Helaas bestaat er in Washington (of elders) echter weinig politieke bereidheid om deze veranderingen nu door te voeren, en het is onwaarschijnlijk dat deze veranderingen zich zullen voordoen tenzij er een nieuwe schok plaatsvindt. Dus als de synthetische hefboomwerking van fondsen blijft stijgen, zal het ongemak bij de toezichthouders ook toenemen. Heeft iemand een déjà vu gevoel?

gillian.tett@ft.com