De scheuren op de kredietmarkt beginnen groter te worden

Ontgrendel gratis de Editor’s Digest

Roula Khalaf, redacteur van de FT, selecteert in deze wekelijkse nieuwsbrief haar favoriete verhalen.

De grote inzinking van de staatsobligaties van 2023 bereikt het punt waarop bankiers en investeerders op hun stoelen schuifelen en elkaar nerveus aankijken, zich afvragend wanneer er iets zal breken.

Het is gemakkelijk te begrijpen waarom. De druppel-druppeldaling van de prijzen van staatsobligaties is de afgelopen drie weken een stortvloed geworden, waardoor de waarde van menig obligatieportefeuille op zijn pad is verwoest. De benchmarkrendementen op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties zijn maandag voor het eerst sinds 2007 boven de 5 procent uitgekomen – een ander groot rond getal is omgevallen.

Gezien de omvang van deze stap is het logisch dat je je afvraagt ​​of er iets smerigs aan het opborrelen is in deze puinhoop, vooral nu de herinnering aan de korte, scherpe Britse staatsobligatiecrisis van vorig jaar nog vers in het geheugen ligt.

“De stijgende mondiale rente onder leiding van de VS heeft geleid tot de vrees dat ‘iets’ binnenkort zal breken”, schreef Davide Oneglia van TS Lombard deze week. “Maar een breed scala aan stressindicatoren laat zien dat de ontwikkelingen ordentelijk zijn geweest en dat de markten minder nerveus zijn dan toen de Britse crisis uitbrak.”

De volatiliteit is verhoogd, maar niet extreem, benadrukt hij. Het is redelijk goed ingeperkt op de Amerikaanse markt. De stemming is meer van kalme berusting dan van paniek. Toch kun je, als je goed luistert, het zwakke gerinkel van de alarmbellen op de markten voor bedrijfsobligaties horen.

Economen waarschuwen al maanden dat op een gegeven moment de stijging van de obligatierente, en de daarmee samenhangende stijging van de leenkosten voor iedereen, van huishoudens tot overheden, zal gaan knellen. Deze lastige realiteit van het klimaat van ‘hoger-voor-langer-rentetarieven’ wordt nu duidelijker.

Volgens gegevens van JPMorgan is de uitgifte van staatsobligaties uit opkomende markten deze maand gedaald tot ongeveer 2 miljard dollar, nadat ze het grootste deel van dit jaar comfortabel in de dubbele cijfers stonden. Bedrijven aarzelen ook over de exorbitante financieringskosten, waardoor dit de langzaamste oktobermaand is voor de uitgifte van Amerikaanse bedrijfsobligaties in meer dan tien jaar.

En de schulden die er al zijn, kraken. Kredietbeoordelaar Standard & Poor’s merkte deze maand op dat het mondiale aantal wanbetalingen op bedrijfsobligaties in september is gestegen tot 118 – bijna het dubbele van het totaal op dit punt in 2022 en ruim boven het gebruikelijke gemiddelde voor deze tijd van het jaar, namelijk 101. Het Europese totaal is de op een na hoogste sinds 2008 en wordt alleen verslagen in 2020, wat om voor de hand liggende redenen grimmig was.

Nog een curiositeit: S&P wees erop dat meer dan de helft van de wanbetalingen wereldwijd in september zogenaamde noodlijdende beurzen waren, waar wankele bedrijven hun eigen obligaties terugkopen tegen lage prijzen. Paul Watters, hoofd van het Europese kredietonderzoek van het ratingbureau, zei dat wanneer dit wordt gedaan door zwakke bedrijven, en met een element van het niet nakomen van beloften die zij aan kredietverstrekkers hebben gedaan, dit een noodsignaal is.

Veel van deze bedrijven opereren al een tijdje onder onhoudbare kapitaalstructuren, zei hij. Ze zijn er bijvoorbeeld van uitgegaan dat ze hun schulden tegen betaalbare tarieven kunnen blijven doorrollen. Hogere financieringskosten en een zwakkere economie, vooral in Europa, zetten deze modellen onder ondraaglijke druk. Als gevolg hiervan “proberen bedrijven schulden terug te kopen en wat meer tijd te kopen”, zei hij.

Dit is niet de eerste waarschuwing van S&P in zijn soort. In juni werd gewezen op de stijging sinds 2008 van selectieve wanbetalingen, waarbij een bedrijf er bijvoorbeeld niet in slaagt één van zijn obligaties terug te betalen, maar wel op de hoogte blijft van andere obligaties. Selectieve wanbetalingen zijn dit jaar goed voor ongeveer de helft van het totaal, aldus het rapport – een lager percentage dan in 2022, maar nog steeds ruim boven het percentage van 25 procent dat in 2008 gold.

Dit is alarmerend omdat bedrijven, als ze er eenmaal de smaak van te pakken krijgen, gemakkelijk kunnen worden wat het ratingbureau ‘recidivisten’ op een ‘gladde helling’ noemt. Bedrijven die deze weg inslaan, hebben volgens berekeningen een kans van 35 procent om binnen twee jaar opnieuw failliet te gaan.

Tatjana Greil Castro, co-hoofd van de publieke markten bij de op krediet gerichte beleggingsonderneming Muzinich, benadrukt ook de opkomst van ‘amenting-and-extend’-transacties – of, zei ze, ‘als je minder beleefd bent, pas dan aan en doe alsof’.

Bedrijven vertellen investeerders zoals zij dat ze moeite hebben om hun schulden terug te betalen – misschien zijn ze niet in staat nieuwe schulden te lenen om deze tegen de veel hogere prijzen van vandaag terug te betalen. In plaats daarvan zoeken ze dus naar overeenstemming om de looptijd van uitstaande obligaties verder naar de toekomst te verschuiven. “Wat is mijn alternatief?” zij vroeg. Als ze weigert, kan het bedrijf een harde wanbetaling ondergaan en kan ze uiteindelijk 30 cent per dollar krijgen. Als ze ermee instemt, kan ze hopen dat de obligaties hun waarde van bijvoorbeeld € 80,- behouden, met op zijn minst een kans dat ze later de volledige € 100,- zal worden terugbetaald.

Al deze spanningen hoeven niet noodzakelijkerwijs uit te lopen op een ramp voor de houders van bedrijfsobligaties, omdat zij afhankelijk zijn van twee dingen: de onderliggende markten voor staatsobligaties, en het stukje extra rendement erbovenop voor het bedrijfsrisico, oftewel de kredietspread. Als er zich een economische neergang voordoet op een schaal die groot genoeg is om nog veel meer wanbetalingen te veroorzaken, zouden de prijzen van staatsobligaties in theorie moeten stijgen, zodat de rendementen op peil blijven, zelfs als de kredietspread uiteenvalt.

Toch is al het handwringen rond wat zal knappen in zekere zin een beetje misplaatst. Als je ernaar zoekt, is de stress er al.

katie.martin@ft.com