Regeringen zetten zich schrap voor begrotingsafrekeningen van de obligatiemarkten

Beleggers waarschuwen regeringen om de komende jaren veel hogere financieringskosten te verwachten, een verschuiving die de overheidsfinanciën zal ondermijnen en het vermogen van staten om op crises te reageren zal beperken.

Ondanks een recente rally zijn de prijzen van staatsobligaties dit jaar aan beide zijden van de Atlantische Oceaan hard gedaald, deels als gevolg van de groeiende acceptatie dat de rente op de lange termijn hoog zal moeten blijven om de inflatie te temperen. Bovendien hebben beleggers moeite om de veel grotere schulduitgifteplannen van overheden te verwerken zonder dat centrale banken tussenbeide komen om het aanbod op te krikken.

Het resultaat is een veel hogere obligatierente, waardoor overheden gebonden zijn aan grote periodieke rentebetalingen wanneer zij nieuwe schulden aangaan. Volgens kredietbeoordelaar S&P bedroeg de rentelast voor de G7-landen in 2018 905 miljard dollar per jaar. In 2026 zal dit 1,5 biljoen dollar bedragen.

“Beleggers hebben zich altijd zorgen gemaakt over de staatsschulden en die zijn nooit een probleem geweest, maar deze keer voelt het alsof het echt is”, zegt Jim Leaviss, Chief Investment Officer Public Fixed Income bij M&G Investments.

Langer hoger

Dit is het tweede in een reeks artikelen over de impact van hoge rentetarieven op bedrijven, overheden en economieën over de hele wereld.

Deel 1: Private equity krijgt een klap
Deel 2: Overheidsfinanciën en de impact op de markten
Deel 3: Nagalm in de bedrijfswereld
Deel 4: De gevolgen voor vermogensbeheer en opkomende markten

“We maken ons niet alleen zorgen over de hoeveelheid overheidsleningen voor normale zaken als gezondheidszorguitgaven en pensioenen”, zei hij. In plaats daarvan maakt hij zich zorgen over ‘structurele’ kwesties zoals de omvang van de rentebetalingen op schulden, de gevolgen van het inkrimpen van hun eigen obligatiebeleggingen door de centrale banken en het enorme deel van de Amerikaanse staatsobligaties van 31 procent dat volgend jaar geherfinancierd zal moeten worden.

Het rendement op Amerikaanse staatsobligaties is de afgelopen twee jaar met ongeveer 3 procentpunten gestegen tot ongeveer 4,5 procent, en vorige maand boven de 5 procent. Door Bloomberg geraadpleegde economen verwachten nu dat deze tienjarige obligaties eind 2025 ongeveer 4,5 procent zullen opleveren, een stijging ten opzichte van de eerdere verwachtingen van 3,5 procent begin juli.

Verhoogde schuldenniveaus stonden vorige maand voorop in de gesprekken tijdens de jaarlijkse bijeenkomsten van het IMF en de Wereldbank in Marrakech, waarbij het hoofd van de begrotingszaken van het Fonds, Vitor Gaspar, tegen de Financial Times zei dat de stijgende kosten voor het aflossen van schulden voor overheden een “ aanhoudende trend” op de middellange termijn en een “blijvend effect” hebben.

In de afgelopen decennia zijn beleggers en overheden gewend geraakt aan een redelijk betrouwbaar rentepatroon. Normaal gesproken duwen de centrale banken ze omhoog om de inflatie binnen de perken te houden, maar verlagen ze ze snel weer als de economieën vertragen.

Nu wordt het steeds duidelijker dat een terugkeer naar het post-2008-tijdperk met rentetarieven van dichtbij de nul procent onwaarschijnlijk is. De langetermijnvooruitzichten voor de rente zijn zeer omstreden, maar factoren die deze op peil zouden kunnen houden zijn onder meer de hoge niveaus van overheidsleningen, waaronder enorme investeringen in projecten zoals de groene transitie en infrastructuur.

Bovendien komen de centrale banken niet langer tussenbeide om de financieringskosten laag te houden door obligaties te kopen in het kader van kwantitatieve versoepelingsprogramma’s; in plaats daarvan verkleinen ze de omvang van hun balansen door middel van kwantitatieve verkrapping.

“We zijn feitelijk aan het overgaan van markten die door centrale banken zijn ontwikkeld via QE naar markten die minder door centrale banken zijn ontwikkeld, omdat ze nu aan QT doen. Tegelijkertijd is er veel meer begrotingsactivisme, dus er is veel meer uitgifte en de De markt moet dat absorberen”, zegt Guillermo Felices, wereldwijde beleggingsstrateeg bij PGIM Fixed Income.

“Dat tijdperk hebben we achter ons gelaten [of zero rates] achter ons”, zegt Stephen Millard, adjunct-directeur van het National Institute of Economic and Social Research in Londen.

Het IMF zegt dat de mondiale staatsschuld tegen het einde van dit decennium op koers ligt om de 100 procent van het bruto binnenlands product te benaderen. Een van de grootste aanjagers is de VS, waar het overheidstekort dit jaar op weg is om de 8 procent van het bbp van het land te overschrijden.

“Er moet iets gebeuren om het begrotingsevenwicht in evenwicht te brengen”, waarschuwde het IMF voor de mondiale schulden. “Beleidsambities kunnen worden teruggeschroefd of de politieke rode lijnen op het gebied van belastingheffing worden verlegd als de financiële stabiliteit de overhand wil krijgen.”

De VS, die de hoogste centralebankrente in de G7 heeft en een lage inkomstenbasis vergeleken met zijn landen met hogere belastingen, ligt op koers voor een dramatische stijging van de kosten van de schuldendienst. Bill Foster, senior vice-president bij ratingbureau Moody’s, schat dat de Amerikaanse rentelasten als percentage van de overheidsinkomsten zullen stijgen van minder dan 10 procent in 2022 naar 27 procent in 2033.

De verwachte stijging van de rentebetalingen is in de VS acuter dan in sommige andere landen vanwege de hoeveelheid staatsobligaties die in 2024 zal moeten worden doorgerold, wat waarschijnlijk zal leiden tot aanzienlijk hogere rentebetalingen door de overheid. Volgens prognoses van het Congressional Budget Office zullen de netto rente-uitgaven in 2026 bijna de helft van het totale Amerikaanse begrotingstekort bedragen.

Beleggers betwijfelen of de VS zich een weg kan banen naar een lagere schuldenlast. De economische groeivoorspellingen voor volgend jaar zijn met slechts 1,5 procent mager, terwijl de inflatiegecorrigeerde rente op benchmarks bijna 2,2 procent bedraagt. “Dat vertelt je in wezen dat er in de toekomst een probleem kan ontstaan ​​als de rente zo hoog blijft”, aldus Felices.

“Als de markt ruikt dat de houdbaarheid van de begrotingen wordt bedreigd, zullen ze regeringen tot een of andere vorm van aanpassing aanzetten. . . door een hogere risicopremie te eisen om hun schulden te bezitten”, voegde hij eraan toe.

Een stortvloed aan nieuwe schulden die de markten treffen, drukt ook op de obligatiekoersen, vooral in de VS. De markt voor staatsobligaties is momenteel ongeveer 25 biljoen dollar groot, vijf maal zoveel als in 2008.

“De markt denkt: wacht even, er is absoluut geen zin of zicht op een eventuele aanscherping van de begrotingsriemen op enig moment in de nabije toekomst”, zegt Rohan Khanna, hoofd eurorentestrategie bij Barclays. Er mag zelfs worden verwacht dat de uitgaven zullen stijgen nu er volgend jaar verkiezingen plaatsvinden in de VS, Duitsland, Frankrijk en Groot-Brittannië, voegde Khanna eraan toe.

De onzekere vooruitzichten weerhouden sommige beleggers er ook van om langlopende obligaties te bezitten, gezien het risico dat geopolitieke spanningen zullen leiden tot grotere militaire uitgaven en hogere kosten voor het verplaatsen van strategische industrieën.

“Overheden moeten zich realiseren dat de onzekerheid over de langetermijnrente zojuist is toegenomen [increased a lot]”, zegt Tomasz Wieladek, hoofdeconoom bij vermogensbeheerder T Rowe Price. “Ze zullen in de toekomst voorzichtiger moeten zijn, omdat het risico bestaat dat de schuldendienst onbeheersbaar wordt.”

Beleidsmakers hebben in ieder geval voorzichtiger geklonken over de toenemende verplichtingen van Amerika nu het land kan bogen op een schuldquote van grofweg 98 procent van het bbp. Jay Powell, voorzitter van de Federal Reserve, was de laatste functionaris die zorgen uitte over de Amerikaanse begrotingssituatie.

“Het is niet zo dat het niveau van de schulden onhoudbaar is”, zei hij in oktober. “Het is dat het pad dat we nu volgen onhoudbaar is en dat we vroeg of laat van dat pad moeten afwijken.”

Europa kampt ook met stijgende schuldenlasten, waarbij begrotingszorgen de leenkosten in de hele regio helpen opdrijven. Groot-Brittannië kreeg vorig jaar een waarschuwingsschot toen voormalig bondskanselier Kwasi Kwarteng een pakket van £45 miljard aan niet-gefinancierde belastingverlagingen aankondigde, wat onrust op de obligatiemarkt veroorzaakte en leidde tot interventie door de Bank of England.

Groot-Brittannië heeft ook te maken gehad met een scherpe stijging van de rentekosten, aangezien ongeveer 25 procent van zijn schulden in inflatiegekoppelde obligaties zit. De rente-uitgaven op schulden bereikten in het meest recente fiscale jaar in Groot-Brittannië 4,4 procent van het nationaal inkomen, meer dan het dubbele van het gemiddelde van 2 procent in de eerste twintig jaar van deze eeuw.

Volgens de denktank van het Institute for Fiscal Studies zal deze op de middellange termijn op of boven de 3 procent van het bbp blijven, £26 miljard per jaar hoger dan eerdere niveaus. Ratingbureau Fitch schat dat de rentekosten dit jaar 10,4 procent van de overheidsinkomsten zullen bedragen, vergeleken met een gemiddelde van 6,2 procent tussen 2017 en 2021.

In de EU hebben verschillende landen een begrotingstekort dat hoger is dan de limiet van 3 procent van het blok, die naar verwachting vanaf januari van kracht wordt, nadat deze tijdens de pandemie was opgeschort.

Ook in Italië nemen de zorgen toe. Het verschil tussen de Italiaanse en Duitse leenkosten steeg met 0,3 procentpunt tot ruim 2 procent nadat de regering van premier Giorgia Meloni haar doelstellingen voor het begrotingstekort had verhoogd en haar groeivoorspellingen voor dit en volgend jaar had verlaagd. Sindsdien is de rente echter weer kleiner geworden als onderdeel van een bredere rally op de obligatiemarkt.

“Tekorten zijn de reden waarom mensen praten over de terugkeer van obligatieburgerwachten – het idee dat de obligatiemarkten een belemmering zullen vormen voor de begrotingsuitgaven”, aldus Leaviss.