UBS/AT1’s: het verleden wissen heeft een prijs

Ontvang gratis Lex-updates

Wij sturen u een myFT Dagelijks overzicht e-mail waarbij de laatste wordt afgerond Lex nieuws elke ochtend.

Tijd heelt alle wonden. Maar obligatiebeleggers die door de overname van Credit Suisse zijn weggevaagd, zullen wellicht meer dan een paar maanden nodig hebben voordat ze bereid zijn in de aanvullende Tier 1-obligaties te stappen die redder UBS hoopt te verkopen.

Het is gemakkelijk in te zien waarom beleggers in achtergestelde obligaties op hun hoede zouden kunnen zijn. Ze kregen een pijnlijke klap toen de Zwitserse bank in maart ermee instemde haar falende rivaal over te nemen. Effecten met een nominale waarde van 17 miljard dollar werden volledig weggevaagd. Erger nog, ze werden weggevaagd ondanks het feit dat aandeelhouders erin slaagden enige waarde te behouden, wat een buitengewone omkering van de traditionele kapitaalhiërarchie tot gevolg had.

Verwarring over de vraag of de beslissing afhankelijk was van de voorwaarden van de obligaties zelf of van een noodwetgeving, of van beide, hielp niet. Er zijn marktructies, rechtszaken tegen obligatiehouders en het aftreden – om gezondheidsredenen – van Urban Angehrn, de CEO van de Zwitserse toezichthouder Finma. Eind september treedt hij af.

Nieuwe UBS AT1’s zullen het kortetermijngeheugen van beleggers testen. Toch is de vrees dat het Credit Suisse-fiasco de markt permanent zou vernietigen overdreven. In Europa herhaalden de autoriteiten al snel dat zij geloofden dat schulden belangrijker waren dan aandelen. De spreads op een mandje van AT1-effecten, die na de wipeout enorm zijn gestegen, zijn met een derde gedaald. Ze liggen nu niet veel hoger dan het langjarig gemiddelde. Bovendien is de markt voor nieuwe emissies heropend. BBVA, BNP en het Italiaanse Intesa hebben allemaal nieuw kapitaal opgehaald met AT1’s.

Bovendien overweegt UBS manieren om het ‘Zwitserse risico’ te minimaliseren – de perceptie dat de toezichthouders zich bijzonder agressief zouden kunnen gedragen tegenover obligatiehouders. Eén idee dat wordt overwogen, is het aanbieden van effecten die converteerbaar zijn in aandelen als er iets misgaat. Dat zou het risico verkleinen dat obligatiehouders een grotere haircut nemen dan aandeelhouders. Beleggers kunnen ook aandringen op een gedetailleerde definitie van wat precies de aanleiding zou zijn voor de bail-in van obligatiehouders – de ‘levensvatbaarheidsgebeurtenis’, zoals deze bekend staat.

Dit zijn allemaal nuttige suggesties. Toch zouden beleggers enige resterende onrust kunnen vergeven. Het oplossen van bankcrises is een smerige zaak en toezichthouders hebben doorgaans verregaande bevoegdheden om in te grijpen. Algemene voorwaarden, hoe gedetailleerd ook, moeten gebaseerd zijn op vertrouwen. UBS is een goed gekapitaliseerde bank. Toch zal het wellicht hoge rendementen moeten bieden om beleggers te verleiden.

Lex is de beknopte dagelijkse beleggingscolumn van de FT. Deskundige schrijvers in vier mondiale financiële centra geven tijdig geïnformeerde adviezen over kapitaaltrends en grote bedrijven. Klik om te verkennen